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[深度解析] 航空股高點已過？從籌碼與基本面看 2618 長榮航的做空邏輯

如果你最近打開看盤軟體，看到長榮航（2618）的股價在高檔震盪，心中或許會有個疑問：「營收明明還不錯，飛機也是班班客滿，為什麼股價似乎漲不太動了？」甚至，你也許正在考慮是否該反手操作，站在空方？

如果這是你心中的疑惑，這篇文章或許能幫你釐清思緒。作為長期關注運輸類股的編輯，我最近觀察到市場情緒正在發生微妙的轉變。雖然報復性旅遊的熱潮餘溫尚存，但對於投資市場而言，我們永遠交易的是「未來」而非「現在」。當所有好消息都已經反映在股價上時，風險往往就悄悄降臨。

這篇文章將剝離表面的營收數字，從燃油成本、票價趨勢以及週期性類股的特性，深度解析為何我認為現在是考慮對 2618 長榮航採取偏空操作（Short）的時機，以及這對你的投資組合意味著什麼。

2024 航空業現況：繁榮背後的隱憂

首先，我們必須承認長榮航在過去兩年的表現確實亮眼。根據公開財報數據，2023 年長榮航受惠於疫後解封，合併營收突破新台幣 2,000 億元大關，創下歷史新高。客運營收年增率甚至一度超過 300%。

然而，投資股票最忌諱的就是「看後照鏡開車」。當大家都知道生意很好的時候，股價通常已經在高點了。我們需要關注的是 2024 下半年至 2025 年的展望。

基期墊高與成長趨緩

目前的市場共識顯示，2024 年的客運量雖然維持高檔，但成長率已明顯放緩。根據國際航空運輸協會（IATA）的預測，全球航空客運需求雖然恢復至 2019 年水準，但年增率將大幅收斂。對於長榮航而言，要再像 2023 年那樣繳出倍數成長的財報已幾乎不可能。

這意味著，市場對於「高成長」的溢價估值將會修正。一旦營收出現月減或季減，失望性賣壓將會非常沈重。

深度分析：支撐「做空」的三大核心邏輯

在決定進場放空之前，我們必須有足夠強硬的基本面理由。以下是我整理出目前長榮航面臨的三大逆風，這些因素極有可能在未來幾季壓抑其股價表現，甚至引發修正。

1. 油價波動與營運成本的上升

航空業是典型的「看天吃飯」和「看油吃飯」。燃油成本通常佔航空公司總營運成本的 30% 至 35%。

• 地緣政治風險：近期中東局勢的不穩定，始終支撐著布蘭特原油（Brent Crude）價格維持在 75-85 美元/桶的高檔區間震盪，甚至有上衝 90 美元的風險。
• 成本轉嫁難度增加：在 2023 年，由於旅遊需求極度強勁，航空公司可以輕易透過徵收高額燃油附加費來轉嫁成本。但到了 2024 年，隨著消費者對高票價的敏感度提升，持續轉嫁成本的能力正在減弱。

這意味著，若油價在第四季因地緣政治反彈，長榮航的毛利率將直接受到侵蝕，獲利能力將不如去年同期。

2. 票價紅利消失與競爭加劇

這是我認為最關鍵的做空理由。過去兩年航空股大賺，是因為「票價」高得不合理。

• 票價回落：根據旅遊搜尋引擎的數據觀察，2024 年飛往日本、東南亞的機票價格，相較於 2023 年同期已有 10% 至 15% 的修正幅度。隨著各家航空公司運能（ASK）完全恢復，供給增加必然導致價格競爭。
• 星宇航空與廉航的夾擊：星宇航空（2646）積極擴充機隊並佈局北美航線，直接衝擊長榮航獲利最豐厚的長程航線市場；同時，低成本航空（LCC）運能回歸，也瓜分了東北亞短程航線的市占率。

3. 貨運營收的結構性衰退

疫情期間，航空公司的獲利救世主是「貨運」。當時海運塞港，急單大量轉向空運，導致空運價格飆漲。

然而，根據 2024 年的進出口數據，全球半導體與消費電子產品雖有復甦，但整體空運運價已回落至常態。長榮航的貨運營收佔比雖然有所下降，但來自貨運的高毛利紅利已不復存在。這對綜合損益表來說，少了一根強力的支柱。

多空因素對照表

為了讓你更直觀地理解目前的局勢，我整理了以下表格，對比 2023 年與 2024/25 年的環境差異：

個人觀點：為什麼「低本益比」是最大的陷阱？

我想分享一個我個人的經驗與觀察，這也是很多投資新手容易受傷的地方。

我曾經在 2010 年代初期的航運週期中，因為看到某檔航運股本益比（PE Ratio）只有 4 倍而大舉買進，結果股價卻腰斬。後來我才深刻領悟到一個道理：**「週期性類股（Cyclical Stocks）要在高本益比時買進，在低本益比時賣出。」**

這聽起來很反直覺，對吧？但邏輯是這樣的：

航空股是標準的景氣循環股。當它本益比很低（例如現在長榮航 PE 只有 6 倍左右）時，通常代表它的獲利已經達到歷史巔峰。市場預期未來獲利「不可能再更好了」，因此不願意給予高估值。

這對你意味著什麼？如果你現在因為看到「長榮航本益比好便宜」而進場做多，你很可能正在買在景氣循環的頭部。反之，從我的操作經驗來看，當市場都在談論高殖利率、低本益比，而股價卻利多不漲（例如財報公布亮眼但股價收黑），這通常是主力出貨、空方佈局的最佳訊號。

此外，我觀察到近期的籌碼分布，融資餘額有逐漸增加的趨勢，這代表散戶正在進場承接外資倒出來的貨。歷史數據告訴我們，當籌碼流向散戶手中時，股價易跌難漲。

實用建議：具體的空方操作策略

綜合以上分析，如果你認同長榮航基本面見頂的邏輯，並考慮進行空方操作（Short），我建議採取以下策略。請注意，做空風險高於做多，必須嚴格執行紀律。

1. 觀察技術面關鍵點位

不要因為覺得會跌就隨便進場。建議觀察以下技術訊號：

• 頭部型態：觀察日線圖是否形成「M頭」或「高不過高」的型態。若股價多次嘗試突破前波高點（例如 40 元整數關卡）失敗並爆量收黑，是第一加空點。
• 均線蓋頭：當股價跌破月線（20MA）甚至季線（60MA），且均線開始下彎時，代表中期趨勢轉弱，確認空頭排列後再加碼。

2. 設定嚴格的停損與停利

做空最大的風險是「軋空」。

• 停損點：建議設在近期的波段前高。如果股價帶量突破前高，代表市場資金仍未退潮，必須無條件停損出場。
• 停利目標：可以參考過去的股價淨值比（P/B Ratio）。航空股在景氣平淡時，股價往往會回歸到淨值附近，或者 1.0-1.2 倍的股價淨值比區間。

3. 關注籌碼與匯率變化

• 外資動向：持續追蹤外資是否連續賣超。外資通常對景氣循環最敏感，他們的離場往往是趨勢反轉的開始。
• 美元指數：航空業有很多美元負債（買飛機）和美元支出（燃油）。如果台幣大幅貶值，雖然對持有美元資產有利，但也可能造成匯兌評價的波動，需密切關注匯率對財報的影響。

結語

總結來說，2618 長榮航是一間優秀的公司，但在投資的世界裡，好公司不等於好股票，尤其是在錯誤的週期點位。

目前的數據和趨勢都指向航空業的「超級週期」已近尾聲。高油價、票價下滑以及高基期的壓力，都讓長榮航的股價面臨修正風險。透過理性的數據分析，而非感性的旅遊體驗來判斷股價，你將能更清晰地看見市場的轉折點。

對於投資人而言，現在或許不是貪婪的時候，而是該恐懼（或反向操作）的時刻。無論你選擇空手觀望還是積極避險，認清「週期」的力量，才能在股市長久生存。

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